文传商讯

*阿尔派少数股东在交易中受到了不公平的对待
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香港--(美国商业资讯)--阿尔派电子(Alpine Electronics)（简称“阿尔派”或公司）最大的少数股东Oasis Management Company Ltd.（简称“Oasis”）今日针对阿尔派12月4日有关与阿尔卑斯电气株式会社（Alps Electric Co, Ltd.，简称“阿尔卑斯”）的拟议业务合并的声明和简报发表以下声明：

2017年12月4日，阿尔派在声明中解释了为什么要大幅提升换股比率，以及为什么Oasis将投票反对当前拟议的交易。阿尔派的声明进一步凸显了不公正的交易流程，其目的就是为了歪曲此次交易。

通过提议和推荐此类低价收购，Alps的方案将篡夺属于所有股东的正当利益，包括少数股东（共计持有阿尔派59.07%的股份）。少数股东理应获得公允的价格和公正的流程，而且Oasis 将尽一切努力保护少数股东的权益，并确保他们获得公平的价格和流程。

Oasis首席投资官Seth Fischer表示，“阿尔派的声明对我们来说非常有利，因为它事实上支持我们的主张，并进一步阐明了为什么我们需要对现有议案做出重大调整。依据日本管理守则所赋予的职责，Oasis将继续斡旋，为所有股东争取公平的结果。”

背景

2017年6月，Oasis向阿尔派致函，表明其价格大幅低于较我们所认为的公允价值，并表达了Oasis管理层对其母公司阿尔卑斯影响力提升的担忧。

2017年7月27日，阿尔卑斯宣布，公司计划以0.68股阿尔卑斯股票兑换一(1)股阿尔派股票（非阿尔卑斯所持有股票）的换股比例收购阿尔派，2019年1月1日生效。在获得这一要约之前，阿尔卑斯持有阿尔派40.43%的股份。该要约对阿尔派股东股票的估值为2,108日元（声明发布后的当天）。

随后，在调高指引之前，Oasis聘请BVCJ担任独立评估专家，对阿尔派进行评估。BVCJ认为阿尔派的股价区间为3,516日元-6,734日元。Oasis致函阿尔卑斯和阿尔派，说明了其估价和流程存在的问题，而这些问题则让阿尔卑斯能够在拟定方案中以如此大幅的折价收购阿尔派。因此，Oasis发起了“保护阿尔派”活动，以捍卫阿尔派少数股东的权益。

阿尔卑斯需要阿尔派更甚于阿尔派对阿尔卑斯的需要

在并购交易中，一个重要的考虑因素便是开展这一交易的原因。其他披露文件清楚地表明，相对于阿尔派的股东，此次并购对阿尔卑斯更加有利。

根据相关披露文件，随着市场的饱和，阿尔卑斯的智能手机市场份额增幅正在放缓，而且阿尔卑斯的产品面临着同质化的风险。阿尔卑斯似乎极度渴望获得更多的劳动力和管理专长。另一方面，阿尔派与汽车行业的世界级汽车制造商开展合作，增长态势迅猛。

这并非是母公司拯救子公司的案例，而是子公司拯救母公司。正如此前所提到的，协同效应对于阿尔卑斯更有利，而且似乎超过了40亿日元。要体现这一点，阿尔派股东必须获得更高的溢价，因此阿尔卑斯免费获得这一协同效益对于阿尔派股东来说是不公平的（阿尔派金融顾问在有关公允值的意见中指出，类似协同效应并未体现在公允值的计算当中）。如果阿尔卑斯股东因收购阿尔派的交易而获得类似协同效应，那么阿尔派股东也应该分享相应的福利。

消失的现金

阿尔派武断地做出了决定，将300亿日元现金划拨为运营现金，充当运营资本、分红和税费，这一决定为股东带来了每股超过400日元的成本！这一举措体现了阿尔派对少数股东不屑一顾的态度。需要明确的是：现金就是现金！公司不应单纯地以用作“运营资本”为由将其从企业价值中扣除。

运营资本可通过运营资本信贷或债务来融资，而且公司应留有最低限额的股权融资现金。此外，阿尔派拥有以下信贷：截至2017年9月，阿尔派拥有100亿美元未提取运营资本信贷额。阿尔卑斯使用债务来补充其自身的运营资本！

我们不知道，即便使用阿尔派不公允的7.71%-8.71%超高贴现率和永续性的0增长率，他们是如何计算出如此低的现金流贴现值(“DCF”)？如今，我们知道了原因：他们在计算时简单地扣除了300亿日元。这一捏造的数据明显是用来降低现金流贴现的。估值中的这一重大纰漏体现了阿尔派对其少数股东的漠视。这种估值方法并未在任何标准企业财务估值流程中使用。300亿日元是阿尔派的，在计算公允值时也应考虑。

增长率哪去了？阿尔卑斯吞了！

尽管阿尔派预计在未来几年中将获得快速增长，但他们在SMBC Nikko的现金流贴现估值中采用了0%的永续增长率(“PGR”)。

我们很难想象，阿尔派在斩获了30%的盈利年复合增长率之后就会停止增长。此外，公司在经历了三年的高速增长之后会突然完全停止增长，这一点根本不现实。

阿尔派于2017年5月宣布的截至2018年3月财年的最初预测显示，其运营利润将增长15.8%。7月下旬的业务整合声明中也沿用了这一预测，该声明指出，向提供公允值意见的金融顾问披露的管理层预测显示，运营利润截至2019年3月的增长率为38.5%，截至2020年3月的增长率为33.3%。

我们注意到，5月一次类似的简报中也再次重申，公司在2021年3月之前营收中期计划增长目标为10%，运营利润率为5%，而这意味着截至2021年3月的运营利润将进一步增长37.5%。然而，业务整合声明中并未提到这一点。因此，我们必然会认为，公司在计算时并未考虑这一点。

投资者应该问问自己：为什么阿尔派在公开声明中提出了37.5%的增长目标，但却在估价中给出了0%的永续增长预测？

自那之后，阿尔派调高了其2018年3月运营利润预测，其增速达到了60.4%（对比15.8%）。SMBC使用的现金流贴现并未考虑这一上调性修订，因此大幅低估了公司的价值。

事实上，一直并未变化的管理层预测（作为金融顾问意见的依据）如今认为2017年3月-2018年3月的运营利润将增长60%，2018年3月-2019年3月将增长0%，而2019年3月-2020年3月将增长33%，但之后的增长又变成了0（尽管中期规划目标写明了其他年份的增长率将达到33%）。

我们认为，阿尔派的这些数据缺乏透明度，我们希望阿尔派解释为什么增长率变化和外汇水平的变化无法确保2019年3月和2020年3月的预测，并说明有关阿尔派2021年3月之前的强劲运营利润增长预期。管理层似乎并未将这一预期透露给提供公允价值意见的金融顾问。

很明显，SMBC本应采用时间跨度更长的预测，例如实现显著增长的10年期现金流贴现模型，这样公司也可以向股东做出合理的解释：最后一年的预测处于平稳状态，为0增长。作为备选方案，他们也可以使用更高的利润增长率（至少3%）。使用3年期的高增长现金流贴现，然后又采用0%的利润增长率纯粹是一种滥用。这再次反映了公司为歪曲结果而采用了不公平的流程。

Oasis独立估值专家给出现金流贴现估值，计算对盈利的上调，认为阿尔派股价为4,943日元/股。

为什么前置时间如此之长？阿尔卑斯并不希望阿尔派的价格上涨

在日本近代历史上，这一合并议案可谓是时间跨度最长（从发布声明到预期完成日期）的议案。为了找一个合适的理由，阿尔派表示其声明的时间符合美国证券交易委员会F-4表格的报备要求，也就是说这一过程需要耗费18个月。据我们所知，这一流程通常需要3-4个月的时间，而且这也不是日本公司第一次为了完成合并而提交该表格。

阿尔派还表示，公司之所以提前发布这一声明是为了防范“投机性交易”和“阿尔派股价的剧烈波动”。我们认为他们所担心的唯一股票波动便是阿尔派的股价会在他们宣布运营利润增长38.5%之后有所上扬。

通过如此之早地宣布该交易，阿尔卑斯及其顾问能够在阿尔派大幅提升其盈利指导之前，通过借鉴不相关的历史价格比率，为其较低的购买价正名。如果阿尔派和阿尔卑斯等到阿尔派宣布调高营收之后再宣布合并，那么历史价格比率就不会向有利于阿尔卑斯的方向大幅倾斜。

不公平的流程导致了不公平的结果。

可对比的公司——寻找低倍数案例来为低价收购正名？

在其可对比公司分析中，SMBC Nikko在选择了Clarion Co., Ltd.之外——唯一选择的较为合适的对比公司，其EV/EBITDA比率为5.6——还选择了先锋公司(Pioneer Corporation)（EV/EBITDA比例为3。该公司因其在俄罗斯和巴西的巨大敞口在过去5年中出现了3年的亏损）和JVC Kenwood Corporation（EV/EBITDA比例为4）。

先锋公司和JVC Kenwood在非汽车和汽车次级市场存在着巨大的敞口，并因此大幅拖累了EV/EBITDA比率范围。所选的3.4-4.6的EV/EBITDA比率范围过低。我们认为合适的范围应该在5以上。

SMBC是独立机构，但也有不独立的时候

阿尔派在声明中有关SMBC Nikko独立性的回应虽然回答了某些问题，但引发了更多的质疑。

回应指出，SMBC Nikko仅对阿尔派负责，而且“设立此类系统或对其成员公司采取必要举措这种做法没有利益冲突”，因为它“为阿尔派提供的服务是真诚公平的。”

所有这些回应对于SMBC保护阿尔派少数股东，并确保其获得公允价格的职责却是只字未提。

阿尔派仍将SMBC Nikko给出的公允价值意见作为公平交易的证据。尽管交易可能会因为SMBC Nikko而受益，但SMBC Nikko并不是独立的，而是母公司阿尔卑斯最大的债权人。此外，阿尔派应要求SMBC Nikko开展先例交易分析。SMBC Nikko的公允值意见也进一步证明了流程的不公正性，其目的就是为了歪曲结果。

无竞购等待期

最为重要的是，阿尔派已进一步声明，独立委员会和董事会并未评估其他收购者，或采取任何措施来决定在向第三方出售阿尔派时阿尔派的价值和销售价格，然而这一举措是公平市场交易的试金石。在没有进行市场核查或经历“竞购等待期”，以及在没有真正独立顾问或意见的情况下，公司严重缺乏提供公允价格的方法，因此这一流程也就谈不上公允。

此溢价并非是溢价

虽然与阿尔派所选上市子公司的母公司所开展的其他收购相比，拟定的换股提供的溢价更高，但它并非是向第三方出售公司所产生的溢价。这是一个合理的标准。

2017年，第三方为已完成交易支付的平均溢价为37%。这一交易应按照这一标准衡量——真正的第三方出售——而不是按照以前漠视股东权益的相关方交易来衡量。

这一点十分重要。将自身与其他胡乱选用的交易来比较是一种非常有失水准的做法。我们应该让所有人遵循同样的高标准。在历史上，换股通常以低于收购要约的价值执行，然而，一旦公司要求股东放弃其股票，那么股东应得到合理的补偿。阿尔派连这方面的尝试都没有做，他们在比较时仅考虑了其他胡乱选用的交易。

不管怎么样，由于受累于羸弱的公司治理和不尽人意的业绩，阿尔派的股价大幅低于其应有的价值，因为股东并未被告知阿尔派未来快速的增长轨迹。为超低价格的股票提供小幅溢价并未体现“公平价值”，此举仅是为了溢价而溢价。考虑到阿尔派潜在的基本面和羸弱的公司治理，公司提供的溢价是毫无意义的。

阿尔派对少数股东的漠视

鉴于阿尔派曾将其年度运营指引调高至38.5%，少数股东曾要求阿尔卑斯修改股票兑换比例，但遭到阿尔派的拒绝。这种做法反映了第三方委员会的关注和独立性的缺失，以及阿尔派管理层对少数股东的漠视。

这一重大变化在估值时并未得到考虑。值得注意的是，最初的换股声明中含有以下条款：换股比例可在发生任何重大事件时进行调整。

在这一声明中，阿尔派管理层表示，他们认为“此类上调对财务预测的影响极为有限”而且“没有必要重新考虑换股比例” 。

我们认为指引的上调属于重大事件，这意味着下一年相应的38.5%的增长应按照更高的基数来计算。阿尔派在声明和建议中指出，这一增长并非是重大事件，而且他们不会要求阿尔卑斯对收购价格进行上调，此举严重违背了公司的妥善治理原则，也有力地揭示了他们的意图：将属于全体股东的价值转移至阿尔卑斯。

在Hitachi Kokusai/KKR交易中，当营收大幅升高时，第三方委员会撤回了对KKR要约的接受，并要求对最终价格进行调整。就阿尔派而言，如果第三方委员会具有真正的独立性，他们就应该采取同样的举措，这是所有关心股东的所有者和独立管理层应该做的事情。

基于上述和其他原因，我们将继续斡旋，保护阿尔派。

我们要求公平地开展交易。我们提醒阿尔派不要在整合方面耗费时间，因为股东将投票否决这一交易价格。我们欢迎相关方面对阿尔派开展尽职调查，从而大幅提升收购阿尔派的标的价格。

我们会静候阿尔派和特别委员会的回应。我们认为阿尔派管理层和董事应寻找机遇，通过更完善的尽职调查和销售流程，帮助阿尔派所有股东实现更大的价值。

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媒体采访和其他咨询事宜，请联系thall@hk.oasiscm.com。

Oasis Management Company Ltd. 是一家私募股权基金管理公司，专注于各国和各行业的各种资产类别投资机会。Oasis成立于2002年，创办人为Seth H. Fischer，他同时也是公司的投资总监。有关Oasis的更多信息，请浏览https://oasiscm.com。Oasis还奉行日本FSA的《负责任机构投资者准则》(Principles of Responsible Institutional Investors)（前身是《日本管理守则》），Oasis根据这些准则来监督和接洽我们的被投资公司。